一、垃圾發（fā）電：預計（jì）焚燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為（wéi）國內東部及（jí）中部地區垃圾無害（hài）化處理*選

       焚燒發（fā）電市場快速發展。2010年以來，國內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處（chù）理能力及（jí）處理量變（biàn）動趨勢 焚燒處理能力呈現快速發展態勢，焚燒發（fā）電投運 規模自2010年的9.0萬（wàn）噸（dūn）增至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高（gāo）達 21.6%，焚燒在城鎮生活（huó）垃（lā）圾無害化（huà）處（chù）理中占比 已經自2010年的19%增至2019年的44%。

       中東部地區發（fā）展速度表現尤為突出。分區（qū）域看，人口密度較高的東部省份在生活垃圾焚燒處理能力增（zēng）長方麵格外突 出。比如（rú）說，2015年垃圾焚燒在經濟發達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中的占比（bǐ）分別為34%/63%/58%。

       中西部地（dì）區接棒，“十四五”焚燒發電擴張（zhāng）潛力充沛

       東西部區域發展不平衡，市場（chǎng）規模有望進一步擴（kuò） 張。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處（chù）理能力快速 提升，但是東西部區域發展極不（bú）平衡。中西部地 區垃圾（jī）焚燒行業發展明顯滯後，比如說，2019年 新疆維吾爾自治區（不包含兵團）、西（xī）藏自（zì）治 區、青海省等都沒有垃圾焚燒產能投運。但隨著 各地政府有關垃圾（jī）焚燒處理的政策規（guī）劃的出台， 垃圾（jī）清運係統的（de）完善，未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部地（dì）區產能有望提升（shēng），市場空間料將進一 步擴大。

       據我們統計，目前已有20個省（shěng）（區（qū）、市）發布生活垃圾焚燒發電（diàn）中長期專項規劃。從地域分上來（lái）看，隨著東部發 達（dá）地（dì）區的垃圾焚燒規模逐步趨於飽和，垃圾焚燒（shāo）項目主要（yào）向中西部省份各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃 圾焚燒處理能力為18.1萬噸/日；根據（jù）規劃，2030年合計將達（dá）到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為（wéi）11%，中西部 地區中長期規劃處理規模大（dà）。

       訂單向頭（tóu）部企業集中明顯，龍（lóng）頭公司訂單普遍飽滿

       垃圾焚燒發電（diàn）目前市場體量龐大，頭部企業集（jí）中度較高。在2020年末，根據E20統計，前（qián）20大垃圾發電公司在手 訂單規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃（lā）圾發電企業中，絕大多數公司已上市並打（dǎ）通外部 融資通道（dào）。因此（cǐ），現階段行業（yè）格局已經成型，大型垃（lā）圾焚燒發電公司正（zhèng）在形成規模效應，助力未（wèi）來市場更有效地擴 張。

       訂單（dān）保障充分，助力（lì）垃圾發電（diàn）公司高成長。假設垃圾發電公司（sī）當前在手未投（tóu）運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂單即能保證重點垃圾發電公司的2021~2024年投運焚燒規模複合增速落在7%~30%區間內。如果（guǒ）我們考慮公司新 獲取訂單會帶來的成長貢獻，垃圾發電公司的未來成長增速有（yǒu）望更快（kuài）。

       二、垃圾發電：盈利可預測性強且現金流突出

       焚燒發電（diàn）商業模式簡單清晰（xī），項目盈利穩定且可預測性強

       垃圾焚燒發電項（xiàng）目主要（yào）以BOT特許經營的方式運 營，客戶（hù）主（zhǔ）要為當地政府部門和（hé）電網（wǎng）企業，在項 目運營後，從收入構成及成本分析看，垃（lā）圾焚燒 發電具有（yǒu）收入高度穩定、盈利可預（yù）測性強（qiáng）等特點（diǎn）。

       垃圾焚燒發電項目的收入主要包括垃圾處（chù）置費收 入和供電（diàn）（供熱）電費（fèi）收入兩部（bù）分。

       從處理費趨勢看，新項（xiàng）目（mù）處理費呈現（xiàn）穩步抬升（shēng）態 勢。根據我們樣（yàng）本庫中項目統（tǒng）計，垃圾處理費平（píng） 均單價也從2016年的（de）58元/噸逐步上升至2019年 的70元/噸；低價中標項目占比（垃圾處理費單價 低於50元/噸的項目在總項目中數量占比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改善，現金流能力突出

       借力生活垃圾分類以提升（shēng）入（rù）廠（chǎng）熱值。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理（lǐ）垃圾中收獲更多電費收入。隨著城市（shì）垃圾收運體係日益完善（shàn）、居民生活水（shuǐ）平提升、人口老齡化等推動國（guó）內生活垃圾熱值水平（píng）不斷提升，且隨著 時間累積企業管理效（xiào）率也在提升，共同帶動焚燒發電（diàn）項目的單（dān）位發電量出現可觀提升的明確趨勢。隨著國內人口老 齡化問題逐步（bù）突出以及廢（fèi）品價值的下降，拾荒人員減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。

       此外，國內正（zhèng）在加速推進生活垃圾的前端分類體係完（wán）善（shàn），不同種類垃圾的（de）收（shōu）運體係正在逐步建立並完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐（zhú）步減少，這（zhè）對生活垃圾發電項目的噸發電量提升也有積極影響。

       重（chóng）資產模式（shì）且行業處於擴張期，需資金盤活存量資產

       垃圾焚燒發（fā）電行業屬於重資產行業，依賴外部融資（zī）。國內（nèi）垃（lā）圾焚燒（shāo）發電多采用BOT運營模式，期初投資規（guī）模較大， 例如一座處理規模1,000噸/日的（de）垃圾焚燒處理廠總投（tóu）資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營（yíng）收入占總投資 的比重約12.4%，期初投入大、投（tóu）資回收周期長的性質致（zhì）使企（qǐ）業依賴外部融資（zī）來進行發展。

       垃圾焚燒（shāo）發電企業融資方式有銀行借款、債券（quàn）、定向增發等，其中以銀行借款為主導（dǎo）。以瀚藍環境、上海環（huán）境（jìng）、綠 色動力、旺能環境、偉（wěi）明環保、中國天楹6家重點垃（lā）圾焚燒發電公（gōng）司為例，上市以來借款融資占比（bǐ）均在60%以上。 從資產負債率看，截至（zhì）2019年末，重點公司平均資產（chǎn）負債率達（dá）61.3%，僅（jǐn）偉明環保負債率低（dī）於50%，整體債務融資 拓展空間有限，急需新（xīn）的融資方式來改（gǎi）善公司（sī）資產結構。

       三、垃圾發電：REITs加速新模式和新（xīn）技術（shù）應用（yòng）

       REITs加速新技術和新模式在行業中應用

       加速高參數鍋（guō）爐在行業內的（de）運用，從（cóng）而提升發電效率（lǜ）。提高垃圾焚燒發（fā）電廠發電效率的主要途徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機進（jìn）汽參（cān）數、降低廠用電率、降低（dī）線損率等。而鍋（guō）爐蒸汽（qì）參（cān）數的選擇直（zhí）接影響到汽輪（lún）機進汽參數， 進而影響到的發電效率。相較於（yú）中參數，高參數（shù）垃圾焚燒電廠的設備（bèi）投資、維修成本均有所增加，但同（tóng）時發電收入 也相應增加。

       我們對中、高（gāo）參數項（xiàng）目分別進行了IRR測算，仍使用（yòng）同樣關鍵假設及（jí）測（cè）算方法，但對噸入爐垃圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了調（diào）整，結果顯示，高參數項目的內部收益率更高，而且規模越（yuè）大，經濟效益（yì）越明顯。

       REITs加速焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業鏈延（yán）伸

       橫向擴張：REITs有望加速垃圾焚燒發電行業的市場化進程，助力解決行業回（huí）款問題（tí）。REITs的順利發（fā）行，加強了（le） 行業的監管，有利於推動行業進一步市場化，進而推動行業綠色發（fā）展價格機製建立，有利於行業（yè）頭部企業（yè）進一步擴 大市場規模，助力整個（gè）垃圾發電行業市（shì）場規模擴張。

       縱（zòng）向延伸：助力打通行業產業鏈上下遊（yóu）。通過國際比較，昭示整個環衛市場擴容潛力巨大。根據（jù）我們估算，目（mù）前（qián）國（guó） 內市政（zhèng）廢（fèi）物（wù）市場規模為不足2,000億元，而美國市政廢物管理市場規模目前高達約4,000億元（600億美元（yuán）），是國 內市場規（guī）模的2倍。其中美國前端收集及（jí）運輸的收入規模分別（bié）為2,489和449億元，後（hòu）端處（chù）置的填埋（mái）及焚燒分別為 938和204億元，分別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比（bǐ）中美兩國的市政廢物管理市（shì）場規（guī）模和產業鏈 構成可以發現，國內在收集及運輸環節（jiē）提升空間巨大。

       四、汙水處理：體係初步形成，年（nián）運營規模700億元

       國內年汙（wū）水排放量約700億噸，生活（huó）源增長顯著

       造成水汙染的源頭主要來自工業汙染、生活汙染 和農業汙染，根據汙染源類型相（xiàng）應可以把（bǎ）汙水（shuǐ）分 為（wéi）工業汙（wū）水、生活汙水、農業汙水三類（lèi）。

       2015年，我國排放生活汙（wū）水535億噸。從趨勢 看，生活汙水趨勢上升而工業汙水趨勢下降。國 內（nèi）目前尚未統計農業汙水（shuǐ）排放量（liàng）數據，但從（cóng）COD 排放量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙染源。

       汙水處（chù）理體係已初步形成，市場（chǎng）規（guī）模約700億元（yuán）

       從投資規模看，在2000年左右，隨著市場化改革（gé）提速帶動（dòng）行業迎來快速發展，行業投資快速擴大並在2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投資高（gāo）峰。2010年後，國內汙水（shuǐ）處理投資規模有所回（huí）落，但隨後在國內汙（wū）水提標（biāo）改（gǎi）造 提（tí）速、麵源（yuán）汙染治理投資啟（qǐ）動等帶動下，汙水處理投資（zī）處（chù）理回升（shēng），近年來的國內汙（wū）水及再生水領域的年投資規（guī）模（mó）穩 定在800億附近。持續（xù）大體量投資為國內汙水治（zhì）理持續改善提供充足資金保（bǎo）障（zhàng）。

       在大體（tǐ）量投資帶動下，截止2019年末（mò），國內城市 汙水處理能力已（yǐ）經增至1.79億（yì）噸/日，國內城市生 活汙水處理率已達到97%，已經達到發達* 90%左右（yòu）的處理率水（shuǐ）平。

       從資產規模角度看，國內汙水處（chù）理企業的汙水處 理費水平約1.2元/噸，國內2019年城市（shì）及縣城的 汙水處理（lǐ）量合計620億立方米，推算得出（chū）國內汙水 處理存量運營設施的年運營規模約700億元。

       五、汙水處（chù）理：從點源（yuán）到麵源，汙水處理投資（zī）空間廣（guǎng）闊

       城市麵源汙水處理（lǐ）正在加速推進

       隨著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內水環境 汙染治理在“十三（sān）五”期間開始向麵源汙染治理 階（jiē）段過渡，帶動城市黑臭水體治（zhì）理、海（hǎi）綿城市等 大（dà）型綜合性麵源汙染治（zhì）理項目開始成為汙（wū）水治理（lǐ） 領域的項目釋放主力（lì）。

       海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨（jù）大

       汙水處理的點源項（xiàng）目（mù）投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情況下（xià），一級A出水（shuǐ）水質的10萬噸（dūn）汙水處（chù）理 廠投資規（guī）模（mó）約2億元。盡管行業未來所需的投資體量（liàng）巨大，但從行業內代表性上市公司的資產負債率情況看，企業資產負債率普遍處於較 高水平，企業（yè）需（xū）要想辦法盤活存量資產，以此帶動公司（sī）未來發展（zhǎn）。

       六、汙水（shuǐ）處（chù）理：REITs有望加速汙水處理行業向智慧化轉型

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合充（chōng）當底層資（zī）產

       汙水處（chù）理費（fèi）通常為企業核心（xīn）收入（rù）及利潤來源。汙 水處理公司的收入通（tōng）常包括提供環保水處理項目 投（tóu）資及運營管理服務收取的處理費、 提供工程承 包服務獲得工（gōng）程服務收入、生產並銷售水處（chù）理（lǐ）設 備獲取銷售收入、提供工（gōng）程的設計與谘詢服務收 取服（fú）務費等（děng）。

       汙水（shuǐ）處（chù）理（lǐ）費收入（rù）具有穩（wěn）定強、可持續（xù）性突出且毛 利率較高等特征。汙水處理費收入規模取決於處（chù） 理（lǐ）量和處理價格（gé），特許經營權協議通常會保障這（zhè） 兩點變動極（jí）小。汙水處理屬於技術複雜度較高的 專業化運營業務，因此（cǐ）其毛利率通（tōng）常維持在較高 水平，普遍在40%~50%的（de）區（qū）間範（fàn）圍內。

       REITs有望加速汙（wū）水處理行業向智（zhì）慧化轉型

       近年（nián）來，隨著物聯（lián）網、移動互聯網、雲計算等新一代（dài）信（xìn）息技術的迅（xùn）速發展，水務行業的發展迎來了巨大的變革，水 務行業（yè）與新興（xìng）技術正加速融合。發展智慧水務，構建安全實用、智慧高效的（de）水務係統成為必然趨勢。

       智慧水務從技術實現和提供服務的角度，其總體架構可劃分為五個層次，包（bāo）含信息采集層、傳輸層/交互層、平台 層、業務層、應用層。