一、垃圾發電：預計焚燒發電2025年運營規模增至800億元

       焚燒為國內東部及中部地區垃圾無害化處理*選

       焚燒發電市場快速發展。2010年以來，國（guó）內垃圾 2010~2019垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢 焚燒處理能力呈現快速發（fā）展態勢，焚燒發電投運 規模自2010年的9.0萬噸增（zēng）至2019年的52.2萬 噸，2010-2019年垃圾焚燒處理能力CAGR高達 21.6%，焚燒在城鎮生（shēng）活垃圾無（wú）害化處理中占比 已經自2010年的19%增至（zhì）2019年的44%。

       中東部地區發展速度表現尤為突出。分區域看，人口密度較高的東部省份在生活垃（lā）圾焚燒處理能力增長方麵格外突 出（chū）。比如說，2015年垃圾焚燒在經濟發達的廣東、浙江和江蘇三省垃圾處理中（zhōng）的占比分別為34%/63%/58%。

       中西（xī）部地區接（jiē）棒，“十四五”焚燒發電擴張潛力充沛

       東西部區域發展不平衡，市場規模有望進一（yī）步擴 張（zhāng）。雖然 “十三五”期間垃圾焚燒處理能力（lì）快速 提升，但是（shì）東西部區域發展極不平衡。中西部地 區垃圾焚燒行業發展明顯滯後，比如說，2019年 新（xīn）疆維吾（wú）爾自治區（不包含（hán）兵團）、西藏（cáng）自治 區、青海省等（děng）都沒有（yǒu）垃（lā）圾焚燒產能（néng）投運。但隨著 各地政（zhèng）府有關垃圾焚燒處理的政策規劃的出台， 垃圾清運係統（tǒng）的完善（shàn），未來垃圾焚燒滲透率較低 的中西部地區產能有望提升，市場空間料將進（jìn）一 步擴大。

       據我們（men）統計，目前已（yǐ）有20個省（區、市）發布生活垃圾（jī）焚燒發電中長期專項規劃。從地域分上來（lái）看，隨著東部發 達地區的垃圾焚燒規模逐步趨於飽和，垃圾焚燒項目主要向中（zhōng）西部省份（fèn）各地區下沉。2019年，中西部各省合計垃 圾焚（fén）燒處理能力為18.1萬噸/日；根（gēn）據規劃，2030年合計將（jiāng）達到55.2萬噸/日，2019-2030年CAGR為11%，中西部 地區中（zhōng）長期規劃處理規模大。

       訂（dìng）單向頭部企業集中明顯，龍頭公司訂單普遍飽滿

       垃圾焚燒發電目前市場體量龐大，頭部企業集中度較高。在2020年末，根據E20統計，前20大垃圾（jī）發電公司在手 訂單（dān）規模進一步增加至97.2萬噸，CAGR達到13.24%。前20大垃圾發電（diàn）企業中，絕大多數公（gōng）司已（yǐ）上市並（bìng）打通外部 融資通道。因此，現階段行業格局已經成型，大（dà）型垃圾（jī）焚燒發電公司正在形成規模效（xiào）應，助力未來市場更有效地擴 張（zhāng）。

       訂單保障充分，助力垃圾發電公司高成長。假設（shè）垃圾發電公司當前在手未投運項目在2024年底全部投產，僅在手 訂（dìng）單即能保證（zhèng）重點垃圾發（fā）電公司的2021~2024年投運焚燒規（guī）模複合（hé）增速落在7%~30%區間內（nèi）。如果我們考慮公（gōng）司新 獲取訂單會帶來（lái）的成（chéng）長貢（gòng）獻，垃（lā）圾發（fā）電公司的未（wèi）來成（chéng）長（zhǎng）增速有（yǒu）望更快。

       二、垃圾發電：盈利可預測性強且現金流突出

       焚（fén）燒（shāo）發電（diàn）商業模式簡單清晰，項目盈利穩（wěn）定且可預測性強

       垃圾焚燒發電項目主（zhǔ）要以BOT特許（xǔ）經營（yíng）的（de）方式運 營，客戶主要為當地政府部門和電（diàn）網企業，在項 目運（yùn）營（yíng）後，從收入構成及成本（běn）分析看，垃（lā）圾焚燒（shāo） 發電具（jù）有收入高度穩定（dìng）、盈利可預（yù）測（cè）性強等特點。

       垃圾焚燒發電項目的收入主要包（bāo）括垃圾處置費收 入和供電（供熱）電費收入兩部分。

       從處理費趨勢看，新項目處理費呈現穩步抬（tái）升態 勢。根據我們樣本庫（kù）中項目統計，垃圾處理費平 均單價也從2016年的（de）58元/噸逐步上升至（zhì）2019年 的70元/噸；低價中標項（xiàng）目占比（垃圾處理（lǐ）費單價 低於50元/噸的項目在總項目中數量占（zhàn）比）已從 2016年的31%迅速減少至2019年的3%。

       行業ROE持續改善，現金流能力突出

       借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。單位垃圾熱值的提升（shēng）意味著可以從處（chù）理垃圾中收獲更多（duō）電費收入。隨著城市垃圾（jī）收運體係日益完善、居民生活水平提升、人（rén）口老齡化等推動國內生活垃圾熱值水平不斷提升（shēng），且隨著 時間（jiān）累積企（qǐ）業管理效率也在提升，共同帶動焚燒發電項目的單（dān）位發電量出現可觀提升的明確趨勢。隨著國內人（rén）口（kǒu）老 齡化問題逐步突出以及廢品價值的下降，拾荒人員（yuán）減少，這在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。

       此外，國內（nèi）正在加速（sù）推進生活垃圾的前端分類體係完善，不同種類垃圾的收運體係正在逐（zhú）步建立並完善，建築垃 圾、餐廚垃圾等低熱值（zhí）垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，這對生活垃圾發電項目的噸發（fā）電量提升也有積極影響。

       重資產模式（shì）且行業處於（yú）擴張期，需資金盤活存量資產

       垃圾（jī）焚燒發電行業（yè）屬於重資產行業，依賴外部融資。國內垃圾焚燒發（fā）電多（duō）采用BOT運營模式，期初（chū）投資規模較大， 例如一座處理規（guī）模1,000噸/日的垃圾焚燒處理廠總投資約6億元，在產能利用率80%情況下，年運營收入占總投資 的比重約12.4%，期初投（tóu）入大、投（tóu）資回收周期長的性質致使企業依賴外部融資來進行發展（zhǎn）。

       垃圾焚（fén）燒發電企業融資方式有銀行借（jiè）款、債券、定向增發等，其中以銀（yín）行借款（kuǎn）為主導。以瀚藍環境、上海環境、綠 色動力、旺能環境、偉明環（huán）保（bǎo）、中（zhōng）國天楹6家重點垃（lā）圾焚燒發電公司為例，上市以來借款（kuǎn）融資占比均在（zài）60%以上。 從資產負債率看，截（jié）至2019年末，重點公司平均資產負債率達61.3%，僅偉明環保負債率低於50%，整體債務融資 拓展空間有限，急（jí）需新的融資方式來改善公司資產結構。

       三、垃圾發電：REITs加速（sù）新（xīn）模式和新技術應用

       REITs加速新（xīn）技術和新模式在行業中（zhōng）應用

       加速高參數鍋爐在行業內的運用（yòng），從而提升發電（diàn）效率。提高垃圾焚燒發電廠發電效率的主要途徑有提高餘熱鍋爐熱 效率、提高汽輪機進汽參數、降低廠用電率、降低線損率等。而鍋爐蒸汽參數的選擇直接影響到汽輪機進汽參數， 進而影響到的發電效率。相較於中參數，高參數垃圾焚燒電廠的設備投資、維修成本均（jun1）有所增加，但同時發電收（shōu）入 也相應增加。

       我（wǒ）們對中、高參數項目分別進行了（le）IRR測算，仍（réng）使用同樣關鍵假設及（jí）測算方法，但對（duì）噸入爐垃圾上網電量、初始投 資以及年維修費用進行了（le）調（diào）整，結果顯示，高參數（shù）項目的內部（bù）收益（yì）率更高，而（ér）且規模越大，經濟效益越（yuè）明顯。

       REITs加速（sù）焚燒發電企業橫向擴張和縱向產業鏈延伸

       橫（héng）向擴張：REITs有望加（jiā）速垃圾焚燒（shāo）發電（diàn）行業的市場化進程，助（zhù）力解決行業回款問題。REITs的順利發行，加強了 行業的監管，有利於推動行業進一步市場化，進而推動行業綠色發（fā）展價格機製建立，有利於（yú）行業頭部企業進一步擴 大市場規模，助力整（zhěng）個垃圾發電行業市場規模擴張（zhāng）。

       縱向延伸（shēn）：助力打通行業產業鏈上下（xià）遊（yóu）。通過國際（jì）比較，昭（zhāo）示整個環衛市場擴容潛力巨大。根（gēn）據我們估算，目前國 內（nèi）市政廢物市（shì）場（chǎng）規模為不足2,000億元，而（ér）美（měi）國市政廢物管理市場規（guī）模目前高達約4,000億元（600億美元（yuán）），是國 內市場規（guī）模（mó）的2倍。其中美國前端收集及運輸的收入規模（mó）分別（bié）為2,489和449億元，後端處置的填（tián）埋及焚（fén）燒分（fèn）別為 938和204億元，分別占市場規模的61%、11%、23%和9%。簡單對比中美（měi）兩國的市政廢物（wù）管理市場（chǎng）規模和產業鏈 構成（chéng）可以發現，國內在（zài）收集及運輸環節提升（shēng）空間巨大。

       四、汙水（shuǐ）處（chù）理（lǐ）：體（tǐ）係初（chū）步形成，年運營規模700億元

       國內年汙（wū）水排放量（liàng）約700億噸，生活（huó）源增長顯著

       造成水汙染的源頭主要來自工業汙染（rǎn）、生活汙染 和農業汙染，根據汙染源類型相應可以把（bǎ）汙水分 為工業汙水、生活汙水（shuǐ）、農（nóng）業汙水三類。

       2015年，我國排放生活汙水（shuǐ）535億噸。從趨勢 看，生活汙水趨勢上升而工業汙水趨勢（shì）下降。國 內（nèi）目前尚未統計農業汙水排放量數據（jù），但（dàn）從COD 排放量看，2015年農業汙水COD總量達1069萬 噸，為*大的汙染（rǎn）源。

       汙水處（chù）理體（tǐ）係已初步（bù）形成（chéng），市場規模約700億元

       從投資規模看，在2000年（nián）左右，隨著市場化改革提速（sù）帶動（dòng）行業迎來快（kuài）速發展，行（háng）業投（tóu）資快速擴大並在（zài）2009~2010 年迎來國內汙水處理*個投資高峰。2010年後，國內汙水處理投資（zī）規模有所回落，但（dàn）隨後在國（guó）內汙水提標改造 提速、麵源汙染治理投資（zī）啟（qǐ）動等（děng）帶動下，汙水處（chù）理投資處理回升，近（jìn）年來的國內汙水（shuǐ）及（jí）再生水領域的（de）年投資規模穩 定在（zài）800億附近（jìn）。持續（xù）大體量投資為國內（nèi）汙水治理持續改善提供充足資金保（bǎo）障（zhàng）。

       在大體量（liàng）投資帶動（dòng）下，截止2019年末，國內城市（shì） 汙水處理能力（lì）已經增至1.79億噸/日，國內（nèi）城市（shì）生 活汙水處理（lǐ）率已達到97%，已經達到發達* 90%左右的處理率水平。

       從資產規模角度看，國內汙水處理企（qǐ）業的汙水處 理費水平約（yuē）1.2元/噸，國內2019年城市及縣城（chéng）的 汙水（shuǐ）處理量合計620億立方米，推算得出國內汙水 處理存（cún）量運營設施的年運營規模（mó）約700億元。

       五、汙水處理：從點源到麵源，汙水處理投資空間廣闊

       城市麵源汙水處理正在加速推進

       隨著汙水處理廠建設需求接近飽和，國內水環境 汙染治理在“十三五”期間開始向麵源汙染治理（lǐ） 階段（duàn）過渡，帶動城市黑臭水體治理、海綿城市等 大型綜合性麵源汙染治理項目開始成為（wéi）汙水治理 領域的項目釋放（fàng）主力。

       海綿城市及治理黑臭水體投資體量巨大

       汙（wū）水處理的點源項目投資具有投資額大、項目回收周期長等特點，通常情（qíng）況下，一級A出水水質的10萬噸汙水（shuǐ）處理 廠（chǎng）投資規模約2億元。盡管行（háng）業未來所需的投資體量巨大，但從行業內代表性上（shàng）市公司的資產負債率情況看，企業（yè）資產負債率普遍處於較（jiào） 高水平，企（qǐ）業需要想辦法盤（pán）活存量資產，以此帶動公司未來發展。

       六、汙（wū）水處理：REITs有望加速汙水處理（lǐ）行業向智慧化轉型

       盈利高度可預見且ROE穩定，適合充當底層資產

       汙水處理費通常為企業核心收入及利潤來源。汙 水處理公司的收入通常（cháng）包括提供環保水處理項目 投資及運營管（guǎn）理服務收取的處理費、 提供工程承 包服（fú）務獲得工程服務收入（rù）、生產並銷售水處理設 備獲取銷售（shòu）收入、提供工程的設（shè）計（jì）與谘詢服務（wù）收（shōu） 取服（fú）務（wù）費等。

       汙水處理費收入具有（yǒu）穩定（dìng）強、可（kě）持續性突出且毛 利率較高等特征。汙水處理費收入規模取決於處 理量（liàng）和處理價格，特許經營權協（xié）議通常會保障（zhàng）這 兩點變動極小。汙水處理屬於（yú）技（jì）術（shù）複（fù）雜度較高的 專業化（huà）運（yùn）營業務，因此（cǐ）其毛利率通常維持在較高 水平，普遍在40%~50%的區間範圍內。

       REITs有望加速汙水處理行業向智慧化轉（zhuǎn）型

       近（jìn）年來，隨著（zhe）物聯網、移動（dòng）互聯網、雲計算等新一代信（xìn）息技術的迅速發（fā）展，水務行業的發展迎來了巨大的變（biàn）革，水 務行業與（yǔ）新興技術正加速融合。發展智慧水務（wù），構建安全實用、智慧高效的水務係統成（chéng）為必然趨勢。

       智慧水（shuǐ）務從技術實現和（hé）提供服務的角度，其總體（tǐ）架構可劃分為五個層次，包含信息采集層、傳輸層/交互層（céng）、平台 層、業務層、應用（yòng）層。